Thị trường vật chất đưa vàng bạc từ mỏ, qua nhà tinh luyện và kho lưu ký đến người sử dụng. Trên thị trường tương lai, thứ được mua bán chủ yếu là các hợp đồng đại diện cho vàng bạc ở một thời điểm sau đó. Khả năng giao nhận kim loại thật là chiếc neo kết nối hai thị trường. Ảnh minh họa

Từ nhu cầu tránh một tương lai bất định, các sở giao dịch và những người mua bán hợp đồng tương lai đã tạo nên một lớp thị trường mới, góp phần hình thành giá vàng bạc toàn cầu.

Một chủ mỏ biết rằng ba tháng nữa mình sẽ có vàng để bán. Nhưng ông không biết ba tháng nữa vàng sẽ có giá bao nhiêu. Một nhà sản xuất trang sức biết rằng ba tháng nữa mình cần mua vàng. Nhưng ông cũng không biết khi ấy nguyên liệu sẽ đắt đến mức nào.

Người thứ nhất sợ giá giảm, người thứ hai sợ giá tăng. Họ chưa thể giao vàng cho nhau ngay, bởi số vàng ấy có thể vẫn nằm trong lòng đất, trong quặng hoặc đang chờ tinh luyện. Nhưng cả hai đều muốn làm một việc ngay từ hôm nay: thỏa thuận trước mức giá của ba tháng sau. Nếu gặp được nhau, họ có thể lập một lời hẹn: đến ngày đã định, một bên giao vàng, bên kia trả tiền theo mức giá đã thống nhất. Đó là hạt giống đơn sơ nhất của hợp đồng kỳ hạn.

Nhưng thế giới có hàng nghìn chủ mỏ, nhà tinh luyện, ngân hàng, xưởng kim hoàn, quỹ đầu tư và nhà buôn. Mỗi người cần một khối lượng khác nhau, vào một thời điểm khác nhau và ở một nơi khác nhau. Nếu ai cũng phải tự đi tìm người đứng phía bên kia lời hẹn, việc mua bán sẽ rất chậm, tốn kém và đầy rủi ro.

Sở giao dịch ra đời để gom những lời hẹn riêng lẻ ấy vào một nơi, đóng chúng theo khuôn chung và giúp người ta có thể mua đi bán lại. Từ đây, con người không chỉ mua bán những thỏi vàng đang có trong kho. Họ bắt đầu mua bán cả giá vàng bạc của ngày mai.

Từ lời hẹn giữa hai người đến hợp đồng của cả thị trường

Hợp đồng kỳ hạn thực ra không xa lạ với đời sống. Một người trồng lúa sắp đến vụ thu hoạch có thể thỏa thuận với thương lái: hai tháng nữa giao 10 tấn lúa theo mức giá chốt hôm nay. Người trồng lúa tránh được nguy cơ giá giảm; thương lái tránh được nguy cơ giá tăng. Hai bên có thể mất cơ hội kiếm thêm nếu giá diễn biến có lợi, nhưng đổi lại họ biết trước mình sẽ bán hoặc mua với giá nào.

Với vàng bạc cũng vậy. Tuy nhiên, lời hẹn riêng giữa hai người chỉ phù hợp với đúng hai người ấy. Khối lượng, chất lượng, ngày giao, địa điểm giao và cách thanh toán đều do họ tự thỏa thuận. Muốn chuyển lời hẹn cho người khác không dễ. Nếu một bên không giữ lời, bên kia có thể phải tự đi đòi. Hợp đồng tương lai giải quyết những vướng mắc chung đó.

Sở giao dịch quy định sẵn mỗi hợp đồng đại diện cho bao nhiêu vàng hoặc bạc, kim loại phải đạt chất lượng nào, giao vào tháng nào, tại đâu và giá được tính theo đơn vị gì. Người mua và người bán không phải thương lượng lại tất cả từ đầu. Họ chủ yếu quyết định hai việc: mua hay bán và ở mức giá bao nhiêu.

Chẳng hạn, một hợp đồng vàng tiêu chuẩn trên COMEX đại diện cho 100 ounce troy, tương đương khoảng 3,11 kg vàng. Một hợp đồng bạc tiêu chuẩn đại diện cho 5.000 ounce troy, tương đương khoảng 155,5 kg bạc. Giá của cả hai đều được niêm yết bằng USD trên mỗi ounce.

Nói nôm na, sở giao dịch làm ra những chiếc hộp giống hệt nhau. Trên mỗi hộp đã ghi rõ bên trong là loại kim loại nào, trọng lượng bao nhiêu, chất lượng tinh luyện ra sao và khi nào đến hạn. Vì mọi người đều hiểu chiếc hộp ấy chứa gì, họ có thể mua bán nó mà không phải mở ra kiểm tra và thỏa thuận lại từng điều khoản. Đây là điểm khác nhau căn bản giữa hợp đồng kỳ hạn và hợp đồng tương lai.

Hợp đồng kỳ hạn giống một chiếc áo may đo cho hai người. Hợp đồng tương lai giống trang phục có kích cỡ tiêu chuẩn, nhiều người có thể mua bán trên cùng một thị trường.

Ai cần những hợp đồng ấy? Trước hết là những người thực sự làm ra hoặc sử dụng vàng bạc. Chủ mỏ và nhà tinh luyện sợ giá giảm trước khi sản phẩm được bán. Họ có thể bán hợp đồng tương lai để tạm giữ mức giá mà mình thấy chấp nhận được. Nhà sản xuất trang sức hoặc doanh nghiệp cần nguyên liệu lại sợ giá tăng. Họ có thể mua hợp đồng để hạn chế nguy cơ chi phí vượt khỏi dự toán.

Giữa hai bên còn có ngân hàng và những nhà kinh doanh chuyên nghiệp. Họ mua ở nơi có giá thấp, bán ở nơi có giá cao hoặc đứng ra đáp ứng nhu cầu của khách hàng. Nhờ vậy, người muốn mua dễ tìm được người bán và người muốn bán dễ tìm được người mua.

Bốn nhóm người tiêu biểu trên thị trường tương lai vàng bạc mang theo những mục đích khác nhau: nhà sản xuất muốn bảo vệ giá bán, nhà chế tác muốn bảo vệ chi phí nguyên liệu, nhà kinh doanh kết nối các nhu cầu mua bán, còn nhà đầu cơ chấp nhận rủi ro để tìm kiếm lợi nhuận. Khi lệnh của họ gặp nhau, giá hợp đồng tương lai được hình thành. Ảnh minh họa

Cuối cùng là các nhà đầu cơ. Họ không nhất thiết phải tự đào vàng, luyện vàng hay sản xuất trang sức. Họ chấp nhận rủi ro mà doanh nghiệp muốn tránh, với hy vọng kiếm lời nếu đoán đúng chiều giá.

“Đầu cơ” thường được hiểu hoàn toàn theo nghĩa xấu. Nhưng nếu chủ mỏ muốn bán trước mà không có ai sẵn sàng mua, ông không thể phòng ngừa nguy cơ giá giảm. Trong trường hợp này, nhà đầu cơ giúp phía bên kia của giao dịch xuất hiện.

Điều đó không có nghĩa mọi hoạt động đầu cơ đều có lợi. Đầu cơ quá mức có thể làm giá biến động mạnh; thao túng và lừa đảo phải bị ngăn chặn. Nhưng cần phân biệt hành vi sai trái với vai trò bình thường của người chấp nhận rủi ro trên thị trường.

Ai tạo ra giá của ngày mai?

Hãy hình dung trên màn hình đang có hai con số. Một người muốn mua vàng giao sau ba tháng với giá 4.800 USD/ounce. Người bán gần nhất muốn 4.801 USD.

Hai bên chưa gặp nhau nên chưa có giao dịch. Nếu người bán chấp nhận hạ xuống 4.800 USD, hợp đồng được mua bán tại mức ấy. Nếu người mua sốt ruột hơn và đồng ý trả 4.801 USD, mức giá mới sẽ xuất hiện. Chỉ một USD chênh lệch, nhưng đó chính là nơi cuộc trả giá diễn ra.

Sau đó, một báo cáo lạm phát, quyết định lãi suất, biến động của đồng USD, xung đột địa chính trị hay thông tin về nhu cầu vàng có thể khiến hàng nghìn người cùng thay đổi mức giá muốn mua hoặc muốn bán. Con số trên màn hình lập tức chuyển động.

Sở giao dịch không tự nghĩ ra giá. Sở chỉ tạo lập sân, đặt luật và ghi nhận kết quả. Giá được tạo ra khi một lệnh mua gặp một lệnh bán.

Trước đây, các nhà môi giới đứng trong khu vực giao dịch đông nghịt, hét giá và dùng ký hiệu bằng tay. Ngày nay, phần lớn lệnh được gửi qua máy tính và điện thoại di động. Hình thức thay đổi, nhưng nguyên lý vẫn vậy: phải có một người chấp nhận mua và một người chấp nhận bán ở cùng một mức giá.

Bởi vậy, câu hỏi “ai quyết định giá vàng bạc của ngày mai?” không có một cái tên duy nhất. Không phải ông chủ sở giao dịch, không phải một ngân hàng, một quỹ đầu tư, cũng không phải riêng người đào vàng hay người mua vàng.

Mỗi người tham gia đặt một lá phiếu bằng tiền. Có người mua vì tin giá sẽ tăng. Có người bán vì nghĩ giá sẽ giảm. Nhưng cũng có chủ mỏ bán dù không dự báo giá giảm, đơn giản vì muốn biết trước doanh thu. Có nhà kim hoàn mua dù không dự báo giá tăng, chỉ vì muốn biết trước chi phí. Sổ lệnh tập hợp tất cả những lá phiếu ấy và liên tục công bố kết quả.

Giá hợp đồng tương lai vì thế không phải là lời tiên tri về mức giá chắc chắn sẽ xảy ra sau ba tháng. Nó chỉ là mức giá mà người mua và người bán đang chấp nhận hôm nay cho một vài tháng giao hàng trong tương lai. Ngày mai, nếu thông tin thay đổi, chính “giá của ngày mai” cũng thay đổi theo.

Nó không phải lời sấm truyền được khắc vào đá, nó là bức ảnh chụp nỗi lo, niềm tin và tính toán của thị trường tại một thời điểm. Nhưng một câu hỏi khác lại xuất hiện, nếu hợp đồng vàng trị giá rất lớn, người ta lấy đâu ra tiền để mua bán liên tục?

Giả sử giá vàng là 4.800 USD/ounce, một hợp đồng 100 ounce có giá trị tới 480.000 USD. Tuy nhiên, người giao dịch không phải nộp ngay toàn bộ số tiền ấy, họ chỉ phải đặt một khoản tiền bảo đảm, gọi là ký quỹ. Ký quỹ không phải tiền trả trước để mua vàng và cũng không có nghĩa người giao dịch đã sở hữu một phần thỏi vàng. Nó là khoản bảo chứng để bù đắp nếu giá đi ngược dự tính.

Cuối mỗi ngày, hệ thống tính lại lãi lỗ. Giá đi có lợi cho bên nào, tài khoản bên ấy được cộng tiền; giá đi ngược bên nào, tài khoản bên ấy bị trừ. Nếu khoản bảo đảm xuống quá thấp, người giao dịch phải nộp thêm tiền hoặc đóng hợp đồng. Nói đơn giản, thị trường không đợi đến ba tháng sau mới tính xem ai được, ai mất mà mỗi ngày đều chốt sổ một lần.

Ở giữa mọi giao dịch còn có trung tâm thanh toán bù trừ. Trung tâm này đứng giữa người mua và người bán, quản lý ký quỹ và việc thực hiện nghĩa vụ, nhờ đó giảm rủi ro một bên không thanh toán. Hai người xa lạ vì thế không phải tự tìm hiểu xem phía bên kia có đủ tiền hoặc có giữ lời hay không.

Nhờ ký quỹ và thanh toán bù trừ, một lượng tiền nhỏ hơn có thể dùng để giao dịch một hợp đồng có giá trị lớn. Đó chính là đòn bẩy.

Đòn bẩy giúp doanh nghiệp phòng ngừa rủi ro mà không phải bỏ ra toàn bộ giá trị lô vàng. Nhưng nó cũng có thể khiến nhà đầu cơ mất tiền rất nhanh. Giá vàng chỉ biến động một phần nhỏ, khoản lãi hoặc lỗ so với số tiền ký quỹ đã có thể rất lớn.

Vàng vẫn nằm trong kho, hợp đồng có phải “vàng giấy”?

Phần lớn người mua bán hợp đồng tương lai không chờ đến ngày nhận vàng bạc. Một người đã mua có thể bán lại một hợp đồng cùng loại để kết thúc giao dịch. Một người đã bán có thể mua lại. Nếu muốn duy trì vị thế lâu hơn, họ có thể đóng hợp đồng sắp hết hạn và mở một hợp đồng ở tháng sau. Vì vậy, sau hàng nghìn lượt mua bán, thỏi vàng có thể vẫn nằm yên trong kho.

Điều này khiến nhiều người đặt câu hỏi: phải chăng tất cả chỉ là giấy? Cần tách vấn đề thành hai chuyện khác nhau.

Đúng là hợp đồng có thể được mua bán mà vàng chưa chuyển chỗ, nhưng các hợp đồng vàng và bạc tiêu chuẩn trên COMEX có cơ chế giao nhận kim loại thật. Vàng bạc dùng để giao phải đáp ứng yêu cầu về chất lượng và được đưa vào hệ thống kho được chấp thuận. Nếu giữ hợp đồng đến giai đoạn giao nhận, người tham gia có thể thực hiện việc chuyển quyền sở hữu kim loại theo quy định của sở.

Không phải mọi hợp đồng đều kết thúc bằng một chuyến giao vàng. Nhưng khả năng giao nhận là chiếc neo nối hợp đồng với vàng thật.

Giả sử đến gần ngày giao mà giá hợp đồng thấp hơn vàng thật quá nhiều, người kinh doanh có thể mua hợp đồng, nhận vàng rồi bán ra ngoài với giá cao hơn. Ngược lại, nếu hợp đồng đắt hơn quá xa, họ có thể mua vàng thật rồi bán hợp đồng. Việc tìm kiếm phần chênh lệch sẽ kéo hai mức giá lại gần nhau.

Vì thế, “phần lớn giao dịch không giao vàng” không đồng nghĩa với “hợp đồng không liên quan đến vàng thật”.

Khối lượng hợp đồng được mua bán trong ngày cũng có thể lớn hơn nhiều lượng vàng bạc thực sự đổi chủ. Nhưng khối lượng giao dịch là tổng số lần hợp đồng được sang tay, không phải số vàng mới được tạo ra.

Một thỏi vàng có thể nằm yên, trong khi quyền mua và nghĩa vụ bán gắn với giá của nó được chuyển qua nhiều người. Hợp đồng tạo thêm quyền và nghĩa vụ tài chính; nó không tạo thêm nguyên tử vàng hay bạc.

Dù vậy, thị trường hợp đồng cũng có những rủi ro riêng. Đòn bẩy có thể khuếch đại những đợt lên xuống. Lệnh mua hoặc bán rất lớn trong lúc ít người giao dịch có thể khiến giá thay đổi mạnh. Các tổ chức lớn có ưu thế về vốn, công nghệ và thông tin. Thực tế cũng từng có những hành vi tạo lệnh giả hoặc thao túng bị cơ quan quản lý xử lý.

Bởi vậy, thị trường hiện đại phải có nhiều lớp giám sát: theo dõi giao dịch, yêu cầu báo cáo các vị thế lớn, áp dụng giới hạn vị thế - đặc biệt trong giai đoạn gần ngày giao hàng - cùng những quy định chống thao túng.

Luật lệ không chứng minh thị trường không bao giờ bị thao túng. Trái lại, nó cho thấy nguy cơ ấy có thật và phải được kiểm soát.

Nhưng từ nguy cơ thao túng đi đến kết luận rằng mọi mức giá đều do một nhóm bí mật tùy ý viết ra là một bước nhảy quá xa. Giá vàng bạc được hình thành trong sự giằng co giữa người muốn mua và người muốn bán, giữa thị trường vật chất và thị trường hợp đồng, giữa nỗi lo hiện tại và kỳ vọng về tương lai.

Không có một bàn tay duy nhất. Có hàng nghìn bàn tay cùng kéo một sợi dây.

Thị trường tương lai giống như cơn gió làm giá vàng bạc chuyển động từng phút, còn thị trường vật chất là trọng lực và chiếc neo giữ hệ thống khỏi rời xa kim loại thật. Khi niềm tin bị thử thách, mọi hợp đồng cuối cùng đều phải đối diện với ba câu hỏi: vàng ở đâu, nặng bao nhiêu và tinh khiết đến mức nào? Ảnh minh họa

COMEX - căn phòng định giá không còn bốn bức tường

Hợp đồng tương lai không bắt nguồn từ thị trường vàng bạc. Cơ chế này phát triển mạnh trước hết ở thị trường ngũ cốc và nông sản, nơi người nông dân gieo trồng hôm nay nhưng nhiều tháng sau mới thu hoạch. Khi được đưa vào thế giới kim loại quý, nó tạo nên một trung tâm hình thành giá mới.

Theo hồ sơ lịch sử của CME Group, hợp đồng tương lai bạc bắt đầu giao dịch trên COMEX ngày 5/7/1933. Hợp đồng tương lai vàng bắt đầu ngày 31/12/1974.

Mốc của vàng đặc biệt đáng chú ý. Trong nhiều thập niên, quyền sở hữu vàng của cá nhân tại Mỹ bị hạn chế. Khi cánh cửa ấy được mở lại, hợp đồng vàng tương lai cũng bước lên sàn. Từ đó, New York dần trở thành một trong những trung tâm quan trọng của quá trình hình thành giá vàng toàn cầu.

Nếu London phát triển từ mạng lưới ngân hàng, nhà buôn và thị trường vàng bạc vật chất, New York nổi bật với những hợp đồng được tiêu chuẩn hóa và mua bán gần như suốt ngày đêm.

Hai trung tâm vàng bạc lớn của thế giới là London và New York không tồn tại như hai hòn đảo riêng biệt. Các ngân hàng và nhà kinh doanh liên tục so sánh giá vàng vật chất ở hai trung tâm này. Nếu xuất hiện chênh lệch đủ lớn, họ mua ở nơi rẻ và bán ở nơi đắt. Hoạt động ấy nối hai thị trường với nhau, đồng thời nối chúng với châu Á và các trung tâm khác.

Một biến động lớn tại New York có thể nhanh chóng tác động đến báo giá ở London. Một làn sóng mua vàng vật chất tại châu Á cũng có thể làm thay đổi tính toán của người đang giữ hợp đồng ở phương Tây.

Căn phòng kín với vài cuốn sổ lệnh cuối thế kỷ XIX đã mở rộng thành một căn phòng điện tử không có bốn bức tường. Trong đó, người tham gia từ nhiều múi giờ cùng trả lời một câu hỏi: vàng bạc đáng giá bao nhiêu, không chỉ lúc này mà trong từng tháng sắp tới?

Những ai đang mua bán giá vàng bạc của ngày mai? Cơ bản có bốn nhóm người, đó là các chủ mỏ muốn biết số vàng chưa đào lên sẽ mang lại bao nhiêu tiền; các nhà kim hoàn muốn biết nguyên liệu cho mùa sản xuất tới sẽ tốn bao nhiêu; các ngân hàng và nhà kinh doanh muốn nối người mua với người bán; các quỹ đầu tư và nhà đầu cơ đặt tiền vào nhận định của mình về lãi suất, đồng USD, lạm phát, chiến tranh và lòng tin.

Phía sau họ là sở giao dịch - nơi đặt chiếc khuôn cho hợp đồng, tập hợp các lệnh mua bán và tổ chức hệ thống bảo đảm thực hiện.

Không ai trong số ấy biết chắc giá vàng bạc ngày mai. Nhưng bằng cách mua và bán những lời hẹn, họ liên tục tạo ra mức giá mà cả thế giới nhìn vào để biết ngày mai đang được định giá như thế nào.

Ngày trước, nhà buôn đem sổ lệnh vào một căn phòng tại London để tìm giá của hôm nay. Sau này, họ đem cả nỗi lo và kỳ vọng vào sở giao dịch để mua bán giá của ngày mai. Vàng bạc vẫn có thể nằm yên trong hầm, nhưng những lời hẹn về chúng đã chạy vòng quanh thế giới.

Tuy nhiên, một lời hẹn chỉ được cả thị trường tin cậy khi phía sau nó là những thỏi vàng bạc có chất lượng được công nhận, nằm trong những kho đủ tiêu chuẩn và có thể chuyển giao từ người này sang người khác mà không phải thử lại từ đầu.

Những ai đã tạo ra tấm “hộ chiếu” để một thỏi vàng được cả thế giới chấp nhận? Đó là câu chuyện của các nhà tinh luyện, người giám định, hệ thống kho lưu ký và bộ tiêu chuẩn Good Delivery, cũng là nội dung của kỳ tiếp theo.

(Còn nữa)

Tư liệu tham khảo

· CME Group, Historical First Trade Dates: hợp đồng tương lai bạc giao dịch từ 5/7/1933; vàng từ 31/12/1974.

· CME Group, Gold Futures Contract Specs: quy mô hợp đồng vàng tiêu chuẩn 100 ounce troy, độ tinh khiết và quy định hợp đồng.

· CME Group, Silver Futures Overview: quy mô hợp đồng bạc tiêu chuẩn 5.000 ounce troy.

· CME Group, Gold Futures Overview: hợp đồng vàng chuẩn được giao dịch với khối lượng tương đương gần 27 triệu ounce mỗi ngày.

· CME Group, Q2 2026 Metals Update: trong quý I/2026, hợp đồng bạc tiêu chuẩn đạt khối lượng giao dịch bình quân khoảng 126.000 hợp đồng mỗi ngày.

· Ủy ban Giao dịch Hàng hóa Tương lai Mỹ (CFTC), Economic Purpose of Futures Markets and How They Work: vai trò phòng ngừa rủi ro, ký quỹ và tính lại lãi lỗ hằng ngày.

· CFTC, Basics of Futures Trading: hợp đồng, giao nhận và việc phần lớn vị thế được đóng trước ngày giao hàng.

· CME Group, What is the Precious Metals Delivery Process?: vai trò của giao nhận vật chất trong việc kéo giá tương lai và giá vật chất lại gần nhau.

· CFTC, Large Trader Reporting Program: cơ chế báo cáo vị thế của các nhà giao dịch lớn.

Đan Thư